大趨勢(shì)與大機(jī)遇(PPP+環(huán)保行業(yè))
PPP是環(huán)保行業(yè)的重要主題，環(huán)保類PPP項(xiàng)目預(yù)期盈利穩(wěn)定，是高質(zhì)量項(xiàng)目的代表。對(duì)上市公司來講，PPP模式將從多個(gè)方面優(yōu)化上市公司盈利和運(yùn)營能力，包括：優(yōu)化盈利能力，改善現(xiàn)金流，降低表內(nèi)杠桿、提升表外杠桿和改善施工、緩解拖欠工程款現(xiàn)象。
PPP獲政府力推，有望成為未來投資大熱點(diǎn)
在“資產(chǎn)荒”和“脫虛入實(shí)”背景下，隨著PPP模式逐漸成為政府解決基建設(shè)施融資的重要途徑，PPP項(xiàng)目日益受到資本的青睞，各大金融機(jī)構(gòu)紛紛參與。對(duì)地方政府來說，PPP模式是緩解債務(wù)壓力、提高投資效率的必然選擇。PPP是養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的理想配置型資產(chǎn)，保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老金有望成為PPP重要的投資來源。2016年以來，PPP推廣進(jìn)入落地攻堅(jiān)階段，與往年相比政策層的思路開始發(fā)生變化，政策重點(diǎn)從簽約轉(zhuǎn)向落地，一系列政策相繼出臺(tái)，首只PPP支持基金的成立，助力突破瓶頸。
PPP市場(chǎng)仍存障礙，推廣之路任重道遠(yuǎn)
推廣應(yīng)用PPP模式的實(shí)際進(jìn)度遠(yuǎn)低于預(yù)期，甚至出現(xiàn)“叫好不叫座”的問題。上市公司參與PPP的顧慮有：PPP項(xiàng)目回報(bào)率低、風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偛槐M合理，執(zhí)行層面困難多、風(fēng)險(xiǎn)大和地方政府信用缺位;銀行參與PPP的顧慮有：具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目少、項(xiàng)目存在還款風(fēng)險(xiǎn)和PPP項(xiàng)目篩選和評(píng)審難度大等。
PPP幫助改變環(huán)保行業(yè)格局
純正的PPP項(xiàng)目門檻非常高，環(huán)保PPP項(xiàng)目不斷大型化的趨勢(shì)，導(dǎo)致上市公司逐漸大型化、巨頭化，帶來行業(yè)集中度的提升并帶來大量并購機(jī)會(huì)。從需求端來講，未來環(huán)保投資仍將處于高位，PPP領(lǐng)域兩法合一，法規(guī)政策逐步明了，海綿城市和地下管廊建設(shè)需求釋放;從供給端來講，PPP項(xiàng)目入庫審批趨嚴(yán)，項(xiàng)目門檻不斷提高。供需關(guān)系共同作用，環(huán)保PPP投資價(jià)值將逐步體現(xiàn)。
看好PPP市場(chǎng)逐漸成熟
在政府加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入背景下，PPP模式是環(huán)保企業(yè)未來發(fā)展的重要方向。雖然國內(nèi)PPP模式真正開始發(fā)展于2015年，還存在許多不成熟的因素，包括項(xiàng)目回報(bào)不穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)分配不均、資金投入力度不夠、擔(dān)保機(jī)制不健全等，使得企業(yè)參與度仍有待提高。但是，隨著政府支持力度增加，以及更多企業(yè)超越項(xiàng)目門檻，能夠在風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)享受優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目帶來現(xiàn)金流、盈利能力方面的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為環(huán)保PPP項(xiàng)目將受到更多企業(yè)、政府和社會(huì)資本的青睞.
規(guī)圓矩方——PPP模式梳理
國內(nèi)推廣的政府和社會(huì)資本合作(PPP)模式以特許經(jīng)營類為主，包括六大項(xiàng)目模式。PPP主要分為經(jīng)營性項(xiàng)目、準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目和非經(jīng)營性項(xiàng)目三類，私人部門承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)依次遞增，國內(nèi)在推廣的PPP項(xiàng)目以特許經(jīng)營類為主。目前財(cái)政部共界定了六種主要的PPP項(xiàng)目運(yùn)作方式，包括委托運(yùn)營(OM)、管理合同(MC)、建設(shè)—運(yùn)營—移交(BOT)、建設(shè)—擁有—運(yùn)營(BOO)、轉(zhuǎn)讓—運(yùn)營—移交(TOT)和改建—運(yùn)營—移交(ROT)。此外，常見的PPP模式還包括租賃—運(yùn)營—移交(LOT)、購買—建設(shè)—運(yùn)營(BBO)、建設(shè)—擁有—運(yùn)營—移交(BOOT)和區(qū)域特許經(jīng)營等。具體運(yùn)作方式的選擇主要由收費(fèi)定價(jià)機(jī)制、項(xiàng)目投資收益水平、風(fēng)險(xiǎn)分配基本框架、融資需求、改擴(kuò)建需求和期滿處置等因素決定。
PPP項(xiàng)目分為存量項(xiàng)目和增量項(xiàng)目。存量項(xiàng)目指前期通過審批、已在運(yùn)行、但尚未完結(jié)的符合條件的項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為PPP模式運(yùn)作，增量項(xiàng)目指直接運(yùn)用PPP模式從無到有開始建設(shè)的項(xiàng)目。
設(shè)立項(xiàng)目公司SPV是PPP推廣的主要組織形式。項(xiàng)目公司一般為有限責(zé)任公司，通常作為項(xiàng)目建設(shè)的實(shí)施者和運(yùn)營者而存在，按出資比例分為兩類：一是有實(shí)力的社會(huì)資本全額出資設(shè)立(如隨州殯儀館PPP項(xiàng)目)。二是由政府和社會(huì)資本共同出資設(shè)立，政府持股比例應(yīng)當(dāng)?shù)陀?0%且不控股，不具有實(shí)際控制力及管理權(quán)(如九江市柘林湖湖泊生態(tài)環(huán)境保護(hù)PPP項(xiàng)目)。
值得一提的是，對(duì)地方政府來說，成立項(xiàng)目公司能實(shí)現(xiàn)“債務(wù)隔離”，緩解地方財(cái)政壓力。成立PPP項(xiàng)目公司后，政府并未控股或未實(shí)際控制該公司行為，因此，政府參股項(xiàng)目公司的投資直接顯示為對(duì)外投資，后續(xù)PPP項(xiàng)目公司融通資金后，亦不需計(jì)入政府的資產(chǎn)負(fù)債表中，可使這部分的負(fù)債“脫表”，有效減輕政府負(fù)債。此外，地方政府也不需要承擔(dān)項(xiàng)目公司的償債責(zé)任，也不為項(xiàng)目公司做擔(dān)保。
各參與方對(duì)項(xiàng)目公司股權(quán)比例的訴求存在差異。由于政府并不能控股項(xiàng)目公司，加上上市公司需要一定的股權(quán)以保證項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)，PPP項(xiàng)目多以上市公司控股為主。但實(shí)際過程中，各參與方對(duì)項(xiàng)目公司股權(quán)比例有不同訴求，甚至存在一定的矛盾和沖突。
對(duì)地方政府而言，既想在不增加負(fù)債的情況下擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模，還想盡量降低項(xiàng)目采購成本，會(huì)結(jié)合自身財(cái)務(wù)情況和市場(chǎng)承接能力確定股權(quán)要求。有時(shí)地方政府為了獲得一票否決權(quán)和知情權(quán)，會(huì)象征性地出資較小的比例，一般在5%左右。而有些地方政府明令要求要在PPP項(xiàng)目中占51%的股份，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股，令上市公司望而卻步。
對(duì)上市公司而言，希望通過投入更少的項(xiàng)目資本金獲取更多的經(jīng)營和工程收益。同時(shí)，多數(shù)上市公司希望通過表外融資形式(即項(xiàng)目公司承擔(dān)貸款、企業(yè)債等債務(wù)，項(xiàng)目公司和上市公司不并表)改善負(fù)債和現(xiàn)金流，使報(bào)表“更好看”。因此，上市公司多會(huì)采取引入更多項(xiàng)目合作方或PPP基金的方式降低控股比例，以實(shí)現(xiàn)不并表。
對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是天然本性。目前PPP項(xiàng)目中各方的投入相對(duì)有限，以金融機(jī)構(gòu)“股+債”的形式投入為主，無形中提升了金融機(jī)構(gòu)的杠桿倍率。同時(shí)，PPP方案往往缺少相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和轉(zhuǎn)嫁措施。因此，金融機(jī)構(gòu)選擇股權(quán)形式進(jìn)入PPP項(xiàng)目時(shí)會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。
PPP項(xiàng)目范圍限定在公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目。按照發(fā)改委分類，PPP模式主要適用于政府負(fù)有提供責(zé)任又適宜市場(chǎng)化運(yùn)作的公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目，包括：燃?xì)狻⒐╇?、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設(shè)施，公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、城市軌道交通等交通設(shè)施，醫(yī)療、旅游、教育培訓(xùn)、健康養(yǎng)老等公共服務(wù)項(xiàng)目，以及水利、資源環(huán)境和生態(tài)保護(hù)等項(xiàng)目均可推行PPP模式。同時(shí)指出，各地的新建市政工程以及新型城鎮(zhèn)化試點(diǎn)項(xiàng)目，應(yīng)優(yōu)先考慮采用PPP模式建設(shè)。
項(xiàng)目參與方涉及多個(gè)主體，包括：金融投資機(jī)構(gòu)、工程承包商和分包商、設(shè)備和技術(shù)提供商、運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)和代表政府出資的主體等。
項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分配。PPP項(xiàng)目周期長、投資大、成本高、風(fēng)險(xiǎn)多且風(fēng)險(xiǎn)后果損失大，要求事先對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)做合理的評(píng)估和分配。原則上講，項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建造、財(cái)務(wù)和運(yùn)營維護(hù)等商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由環(huán)保公司承擔(dān)，法律、政策和最低需求等風(fēng)險(xiǎn)由政府承擔(dān)，不可抗力等風(fēng)險(xiǎn)由政府和環(huán)保公司合理共擔(dān)。制定風(fēng)險(xiǎn)分配模式時(shí)，同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率和帶來的支出責(zé)任，一般采用可采用比例法、情景分析法和概率法進(jìn)行測(cè)算。
積水成淵——環(huán)保公司參與PPP的盈利模式
以供水、污水處理和垃圾處理等項(xiàng)目為代表的環(huán)保項(xiàng)目作為最傳統(tǒng)意義上的BOT，具有穩(wěn)定的預(yù)期盈利，可作為優(yōu)良的長期持有資產(chǎn)的特點(diǎn)，是高質(zhì)量PPP項(xiàng)目的代表。因此，各環(huán)保公司參與PPP具有先天優(yōu)勢(shì)，近年來環(huán)保行業(yè)相關(guān)PPP項(xiàng)目個(gè)數(shù)和投資額呈明顯上升趨勢(shì)。一般來講，PPP項(xiàng)目的公益性的項(xiàng)目性質(zhì)決定了項(xiàng)目回報(bào)率普遍偏低，與上市公司天然的逐利性天性相悖。在此情況下，應(yīng)根據(jù)環(huán)保和公用PPP項(xiàng)目的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)，設(shè)計(jì)合理可行的盈利模式，實(shí)現(xiàn)政府部門、環(huán)保公司和公眾的“多方共贏”，保障PPP項(xiàng)目順利完成。
項(xiàng)目資本金和外部融資來源。PPP項(xiàng)目的項(xiàng)目資金有兩大來源
一是項(xiàng)目資本金，PPP項(xiàng)目常常伴隨著大量的固定資產(chǎn)投資，必須滿足固定投資項(xiàng)目資本金的要求。一般而言，項(xiàng)目資本金占工程總投資約20%–25%。國務(wù)院對(duì)不同行業(yè)項(xiàng)目資本金的最低要求均做了相應(yīng)要求。
二是外部融資。目前PPP項(xiàng)目融資的方式還比較單一，仍然以銀行貸款為主，而通過銀團(tuán)融資、債券融資、PPP產(chǎn)業(yè)基金、資管計(jì)劃、信托融資、資產(chǎn)證券化等方式籌集資金的比例還比較低。同時(shí)，由政府和社會(huì)資本共同成立的項(xiàng)目公司，因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模小、現(xiàn)金流少，一定程度上也限制了自身融資能力。
項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制可分為政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)和項(xiàng)目開發(fā)性收入三類。就收費(fèi)模式來講，最科學(xué)的收費(fèi)模式是使用者付費(fèi)。傳統(tǒng)的公共交通項(xiàng)目等已經(jīng)形成了一套比較成熟的使用者付費(fèi)形式，相對(duì)而言社會(huì)資本投資顧慮較少。而以環(huán)保為首的新型項(xiàng)目，工程量大，難以準(zhǔn)確測(cè)算回報(bào)且缺乏成熟的付費(fèi)體系，此類項(xiàng)目往往不被環(huán)保公司和其他社會(huì)資本所看好，導(dǎo)致項(xiàng)目落地困難。
不同回報(bào)機(jī)制的會(huì)計(jì)處理。環(huán)保PPP項(xiàng)目以非營利性項(xiàng)目為主，未來回款依靠政府付費(fèi)，且付費(fèi)或補(bǔ)貼金額多為事先確定。在此情況下，項(xiàng)目公司在運(yùn)營期內(nèi)無經(jīng)營收入，新增科目長期應(yīng)收款，政府付費(fèi)計(jì)入利息收益。對(duì)經(jīng)營性項(xiàng)目，運(yùn)營期內(nèi)的經(jīng)營收入(使用者付費(fèi))歸入主營業(yè)務(wù)收入。
并表與否的會(huì)計(jì)處理。并表與否對(duì)公司報(bào)表表現(xiàn)各有利弊：選擇并表，公司債務(wù)增加(項(xiàng)目公司的貸款、企業(yè)債等債務(wù)將并入上市公司)，但能享受項(xiàng)目公司的運(yùn)營收入。選擇不并表，則報(bào)表無法體現(xiàn)運(yùn)營收入，施工收入歸入經(jīng)營性現(xiàn)金流，此時(shí)項(xiàng)目公司的債務(wù)并不會(huì)計(jì)入上市公司報(bào)表中，起到一定程度“美化”財(cái)報(bào)的作用。由于環(huán)保項(xiàng)目多以非經(jīng)營性項(xiàng)目為主，項(xiàng)目債務(wù)動(dòng)輒占到總投資的70-80%，環(huán)保公司為了報(bào)表“好看”，傾向于選擇不并表。
企業(yè)先行墊付資金的情況。環(huán)保PPP項(xiàng)目執(zhí)行過程中，可能出現(xiàn)地方政府因財(cái)政預(yù)算不足，沒有給足夠撥款，卻要求項(xiàng)目按期完工的現(xiàn)象。由于環(huán)保公司在談判中處于相對(duì)弱勢(shì)，環(huán)保公司多會(huì)以自有資金或自籌流動(dòng)資金先行墊付。經(jīng)過后期協(xié)商后，基本能以其它形式完成應(yīng)收賬款或債務(wù)的置換。然而，地方政府拖欠賬款的現(xiàn)象仍時(shí)有發(fā)生。例如，部分污水垃圾處理的中小型企業(yè)應(yīng)收賬款已普遍增加到營業(yè)收入的50%以上，大大增加了環(huán)保公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。
項(xiàng)目退出方式大致分為兩類。一是無償移交，大部分PPP項(xiàng)目屬于特許經(jīng)營類，待特許經(jīng)營期結(jié)束后無償移交給政府指定部門;二是由政府回購，在運(yùn)營期的最后幾年政府每年受讓社會(huì)投資人持有的股權(quán)。但是考慮到第二種回購不太符合現(xiàn)行法規(guī)的要求，很多項(xiàng)目只能等到期滿后無償移交。目前地方政府專注于力推PPP項(xiàng)目，存在重準(zhǔn)入保障，輕退出安排的現(xiàn)象。未來將出現(xiàn)更市場(chǎng)化、多元化的退出方式。
PPP為環(huán)保公司帶來哪些改變?
對(duì)環(huán)保上市公司來講，PPP模式的引入將從多個(gè)方面優(yōu)化上市公司盈利和運(yùn)營能力。在此，我們梳理了環(huán)保各細(xì)分領(lǐng)域的典型項(xiàng)目，以更好地闡明我們的觀點(diǎn)。
水務(wù)PPP項(xiàng)目
水務(wù)項(xiàng)目包括供水、再生水、污水處理等，在環(huán)保類PPP項(xiàng)目中占據(jù)較大比例。值得一提的是，除傳統(tǒng)上市公司外，不少外企和大型國企紛紛進(jìn)入水務(wù)項(xiàng)目，跨界布局環(huán)保市場(chǎng)，如中石化、中國鐵建、葛洲壩集團(tuán)等。
地下管廊PPP項(xiàng)目
地下綜合管廊PPP項(xiàng)目投資大、回報(bào)周期長，如果項(xiàng)目整體設(shè)計(jì)合理，在地方政府的大力支持下也能成為受益長期穩(wěn)定的好項(xiàng)目。從貴州六盤水等地下綜合管廊試點(diǎn)城市的PPP模式成功實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，大量社會(huì)資本對(duì)此類項(xiàng)目表現(xiàn)出了濃厚的興趣。
